Smart order routing: como tecnologia pode tornar a alocação de ordens mais eficiente

Durante duas décadas, o roteamento de ordens no Brasil foi um problema resolvido por ausência de alternativa. Havia um ambiente de negociação, e a ordem ia para lá.

Esse enquadramento está com prazo de validade. Três projetos avançam simultaneamente para disputar frentes hoje ocupadas por um único participante: A5X, com foco em derivativos e previsão de início de operações no quarto trimestre de 2026, além de Base Exchange e CSD BR. É a primeira vez em mais de uma década que a concentração do mercado brasileiro de negociação é contestada em várias frentes ao mesmo tempo. 

A regulação, por sua vez, já se antecipou: desde 2022 a Resolução CVM 35 estabelece um regime de melhor execução redigido para a hipótese de múltiplos ambientes negociando o mesmo valor mobiliário.

O que é smart order routing?

Smart order routing é o conjunto de sistemas que decide, de forma automatizada, como uma ordem será executada: em qual ambiente, sob qual tipo de oferta, em quantas partes, a que ritmo e em que momento.

Entre o clique do cliente e o negócio fechado existe uma sequência de decisões que ninguém vê. Uma ordem de compra de mil ações pode virar uma única oferta enviada ao livro, ou trinta ofertas menores distribuídas ao longo de vinte minutos, algumas exibidas e outras ocultas, parte executada contra o livro central e parte contra a própria corretora. O cliente recebe um preço médio e um horário. Tudo o que produziu aquele preço aconteceu em milissegundos.

Qual a diferença entre algoritmo de execução e roteador?

São dois componentes distintos, frequentemente tratados como um só. O algoritmo de execução decide o cronograma: recebe a ordem original e determina como fatiá-la ao longo do tempo. O roteador decide o destino: para cada fatia gerada, escolhe o ambiente e o tipo de oferta que oferecem as melhores condições naquele instante.

Em mercados fragmentados, os dois operam em camadas. Em um mercado concentrado, o segundo parece dispensável, mas essa leitura confunde ambiente de negociação com destino de execução.

Por que o roteamento de ordens virou questão competitiva para corretoras?

Porque a corretagem deixou de ser a variável de disputa e a qualidade de execução ocupou seu lugar. Quando as corretoras cobravam taxa por operação, competir era simples: bastava cobrar menos. Essa disputa terminou. Com corretagem zerada em boa parte do varejo, sobrou a pergunta que ninguém precisava responder antes: se o custo de operar é o mesmo em todo lugar, o que diferencia uma corretora da outra?

A resposta está no preço que o cliente efetivamente obtém. Dois investidores que enviam a mesma ordem no mesmo instante, por corretoras diferentes, podem terminar com preços distintos. A diferença costuma ser de centavos por ação. Multiplicada por milhares de operações, deixa de ser detalhe técnico e vira resultado.

Agora, há três fatores que pesam:

O cliente institucional mede

Gestoras acompanham custo de execução por corretora, por algoritmo e por faixa de tamanho de ordem, e realocam fluxo com base nesses números.

A obrigação é jurídica, não comercial

A Resolução CVM 35 determina que o intermediário adote todas as medidas suficientes para obter o melhor resultado possível, o que torna a execução deficiente um descumprimento de dever, e não apenas uma desvantagem competitiva.

A entrada de novos ambientes muda a natureza do problema

Com mais de um destino possível, o roteamento deixa de ser configuração e passa a ser decisão contínua, com consequência mensurável.

O que a regulação exige em termos de melhor execução de ordens?

O dever central está no artigo 20 da Resolução CVM 35: o intermediário deve adotar todas as medidas suficientes para obter o melhor resultado possível para o cliente, levando em conta o preço, o custo, a rapidez, a probabilidade de execução e liquidação, o volume, a natureza e qualquer outra consideração relevante.

Uma norma escrita antes do mercado existir

Vale notar quando essa redação entrou em vigor. Ela é de 2022, período em que o Brasil tinha um único ambiente relevante de negociação de ações. A CVM escreveu uma norma de melhor execução para um cenário que ainda não existia. Quem lê o artigo 20 hoje está lendo uma regra desenhada para o mercado que está chegando.

Obrigação de diligência, não de resultado

A norma exige medidas suficientes, não o melhor preço em cada operação isolada. O que se avalia é a adequação do processo, o que desloca a fiscalização para a política, os controles e a evidência produzida.

O critério do desembolso total no varejo

O critério é multifatorial, mas com hierarquia definida para investidor não qualificado: nesse segmento, a norma estabelece como fator preponderante o desembolso total pela operação, composto pelo preço do valor mobiliário somado aos custos de execução. Roteamento que obtenha preço marginalmente melhor às custas de custo total maior não atende ao critério.

Política, controles e trilha de auditoria

A norma exige que o intermediário mantenha regras, procedimentos e controles internos capazes de permitir a obtenção das melhores condições disponíveis, possibilitar a qualquer tempo a vinculação entre a ordem transmitida, a respectiva oferta e o negócio realizado, e informar os clientes sobre os diferentes mercados em que o valor mobiliário pode ser negociado. A política precisa explicitar os fatores que determinam a escolha do mercado quando ela não for indicada pelo cliente.

O requisito de vinculação tem consequência direta sobre arquitetura. Quando uma ordem-mãe é fatiada em dezenas de ordens-filhas, com cancelamentos e substituições, a capacidade de reconstruir a cadeia completa precisa estar prevista no desenho do sistema, não resolvida depois por cruzamento de logs.

O modelo europeu adotado pela CVM

O dever recai sobre o intermediário, a quem cabe decidir o mercado de execução. Não há regra de proteção de ordem obrigando o encaminhamento automático ao melhor preço exibido, como ocorre nos Estados Unidos sob a Regulation NMS. A conformidade se prova por política, execução consistente com ela e evidência documentada.

Smart order routing faz sentido em um mercado concentrado como o brasileiro?

Faz, desde que se entenda o que a decisão de roteamento significa quando existe um único livro central. A variável não é o ambiente, e sim o caminho até a execução.

A objeção é razoável e aparece sempre: se toda ordem vai para a B3, o que exatamente há para rotear? A resposta é que “ir para a B3” não descreve uma decisão, descreve um endereço. Dentro desse endereço existem escolhas com efeito direto sobre o preço obtido, e uma delas nem sequer envolve o livro central.

RLP: a decisão de roteamento que já existe

A oferta RLP permite ao próprio intermediário atuar como contraparte de ordens de clientes de varejo. O preço é ajustado de forma contínua pela plataforma de negociação, e o negócio fecha sempre a preço igual ou melhor do que o do livro central. Quando o spread do livro é igual ou superior a dois tick sizes, o intermediário tem obrigação de melhorar o preço em pelo menos um tick. Ofertas de outros clientes do mesmo intermediário no melhor preço do livro têm prioridade.

O mecanismo é exclusivo para ordens agressoras de pessoas naturais do varejo, com adesão opcional, e vale para minicontratos de dólar e índice e para ações selecionadas pela B3. Decidir quando acionar RLP e quando enviar ao livro central é, materialmente, uma decisão de roteamento.

Tipo de oferta, momento e grandes lotes

As outras três decisões são o tipo de oferta — a mercado, limitada, com quantidade oculta ou mínima, atrelada ao melhor preço —, o momento, entre leilão de abertura, sessão contínua e leilão de fechamento, e o tratamento de grandes lotes, cujos lotes mínimos a CVM assumiu a responsabilidade de divulgar, com o objetivo declarado de evitar efeitos indesejados sobre a formação de preço no livro central.

O argumento de arquitetura

Há um contraponto legítimo: construir hoje um roteador multi-ambiente completo para ações significa desenvolver capacidade para a qual não existe destino alternativo. A resposta não é antecipar a construção inteira, e sim evitar a decisão irreversível. Sistemas de execução costumam tratar o ambiente de negociação como constante embutida no código, e não como parâmetro. Quando o segundo ambiente entrar em operação, a diferença entre as duas abordagens não será de esforço marginal, será de reescrita.

Para Jorge Sellmer, Chief Revenue Officer (CRO) da Objective o padrão não é exclusivo do mercado de capitais. O estudo Maturidade de Dados, conduzido pela Objective em 2025, classificou empresas em cinco níveis — principiante, explorador, estruturado, orientado por dados e data driven — e encontrou concentração expressiva nos estágios iniciais, com uso fragmentado de dados e decisões ainda apoiadas em intuição.

Aplicado à execução de ordens, o diagnóstico se traduz de forma direta. Uma corretora que roteia por parâmetro fixado há anos, sem medir o resultado obtido, permanece nos estágios iniciais de maturidade, independentemente da sofisticação da sua infraestrutura. O que separa um nível do outro não é a tecnologia instalada, é a capacidade de saber se ela está funcionando.

O risco de reescrita não é hipotético. Em uma multinacional de análise de crédito, a Objective participou da migração de um ambiente AS400 e COBOL — plataforma central das principais linhas de negócio, com décadas de regras acumuladas — para arquitetura de microsserviços em nuvem, sem interrupção da operação. A aceleração por agentes de IA elevou a entrega da squad em 37% e, no mesmo movimento, multiplicou os defeitos por sprint, até que a governança de processo alcançasse a nova velocidade. A lição é transferível: capacidade técnica sem método de medição não produz maturidade, produz instabilidade mais rápida. Leia o case completo.

Como dividir ordens grandes sem impactar o preço?

Não existe execução de ordem grande sem impacto. Existe gestão do impacto e escolha consciente do ponto em uma curva de trade-off.

Por que ordens grandes movem o preço

O motivo é aritmético. O livro de ofertas tem profundidade limitada. Uma ordem que consome todo o volume disponível no melhor preço passa a executar no segundo melhor, depois no terceiro. Quem vende para essa ordem percebe a demanda e ajusta o preço para cima. Ao final, o executor pagou mais caro justamente porque quis comprar muito.

Fatiar resolve parte do problema e cria outro. Executar devagar reduz o consumo instantâneo de liquidez, mas mantém a ordem exposta por mais tempo ao mercado, que pode se mover contra ela por razões alheias à operação. A pergunta prática não é como eliminar o impacto, e sim quanto tempo vale a pena esperar para reduzi-lo.

Impacto temporário e impacto permanente

O impacto temporário reflete o consumo de liquidez e tende a se dissipar após a execução. O impacto permanente reflete a informação que a negociação revela ao mercado e não se reverte.

A literatura de microestrutura estabelece que o impacto cresce aproximadamente com a raiz quadrada da razão entre o tamanho da ordem e o volume negociado no período. A implicação é direta: dobrar o tamanho da ordem não dobra o custo, e reduzir a participação no volume tem retorno decrescente. Existe um ponto além do qual estender a execução deixa de compensar.

Estratégias de fatiamento

Estratégia	Como funciona	Quando faz sentido
TWAP	Distribui a ordem uniformemente ao longo de uma janela	Ativos de liquidez estável
VWAP	Distribui conforme o perfil histórico de volume intradiário	Ordens grandes com referência de preço médio
Percentual de volume	Mantém participação fixa no volume negociado em tempo real	Quando o volume do dia é incerto
Implementation shortfall	Acelera ou desacelera conforme desvio do preço de chegada	Quando o custo de oportunidade é relevante
Leilão de fechamento	Concentra execução no leilão de encerramento	Quando o fechamento é a referência do mandato

Como não sinalizar a intenção

O fatiamento resolve metade do problema. A outra metade é não revelar o que se pretende fazer. Exibir apenas parte da oferta reduz a informação disponível ao mercado, ao custo de menor prioridade sobre a parcela oculta. Cronogramas regulares e tamanhos idênticos produzem assinatura reconhecível, o que torna a variação controlada de tamanho e intervalo uma proteção, e não um detalhe. E a proporção entre ofertas passivas, que capturam spread mas correm risco de não execução, e ofertas agressoras, que garantem execução ao custo do spread, é o principal parâmetro de agressividade da estratégia.

Como medir se o roteamento está realmente entregando melhor execução?

Por análise de custo de transação conduzida de forma sistemática, com referências explícitas e decomposição do desvio.

O preço médio não responde nada

Uma ordem executada a R$ 32,40 foi bem ou mal executada? A pergunta não tem resposta sem saber a que preço o papel estava quando a ordem chegou, quanto o mercado se moveu no intervalo e o que aconteceu com o preço logo depois. Sem referência, o número não informa nada.

Escolha da referência

A mais usada é o preço de chegada, porque permite decompor o custo total. O VWAP do intervalo é comum, mas é manipulável pela própria ordem quando ela é grande em relação ao mercado. O preço de fechamento só faz sentido quando o mandato usa essa referência. A escolha não é técnica, é contratual: precisa corresponder ao que o cliente considera resultado.

Decomposição do implementation shortfall

O desvio em relação ao preço de chegada decompõe-se em quatro parcelas: custo de atraso, impacto de mercado, custo de tempo e custo de oportunidade da parcela não executada.

A decomposição é o que torna o número acionável, porque um mesmo desvio agregado pode ter causas com soluções opostas. Atraso elevado indica problema de infraestrutura ou de fila interna. Impacto elevado indica estratégia agressiva demais para o tamanho. Custo de oportunidade elevado indica o inverso.

Indicadores de qualidade de execução

Indicador	O que revela
Desvio em pontos-base contra a referência	Custo de execução comparável entre ordens
Taxa de preenchimento	Proporção efetivamente executada da ordem
Participação no volume	Quanto do mercado a ordem representou
Captura de spread	Ganho obtido em ofertas passivas
Reversão pós-negócio	Movimento do preço nos segundos seguintes
Latência ponta a ponta	Tempo entre recebimento, envio e execução

Médias agregadas escondem os casos que importam. Os cortes que costumam produzir descobertas são por faixa de tamanho de ordem, por liquidez do ativo, por regime de volatilidade e por versão de parâmetros do algoritmo.

Reversão pós-negócio: o teste que valida a melhoria de preço

Quando a execução ocorre a preço aparentemente favorável e o mercado retorna imediatamente ao patamar anterior, o ganho aferido no instante da operação não se sustenta. É a medida adequada para avaliar mecanismos de internalização, inclusive o RLP: a pergunta não é se o preço foi igual ou melhor que o livro naquele instante, mas se a execução teria sido melhor no livro central alguns segundos depois.

A ponte com a conformidade

Os mesmos dados sustentam a demonstração de cumprimento do artigo 20. Uma instituição capaz de mostrar a distribuição do desembolso total de seus clientes de varejo, segmentada por decisão de roteamento, não está apenas otimizando resultado: está produzindo a evidência de que a política de melhor execução opera como declarado.

Considerações finais

O roteamento de ordens reúne três atributos que raramente coincidem: é obrigação regulatória expressa, é diferencial competitivo mensurável e é problema de engenharia com solução técnica conhecida. A janela para tratá-lo como projeto de arquitetura, e não como resposta a um evento de mercado, é o intervalo entre agora e a entrada em operação dos novos ambientes.

A Objective atua na construção de sistemas de decisão em ambientes regulados e de alto volume, integrando engenharia de software, dados e inteligência artificial para instituições financeiras e do mercado de capitais, com foco em processamento de baixa latência, automação de conformidade e modernização de plataformas críticas. Fale com um especialista.

Perguntas frequentes sobre o tema